Doporučení pro Kofolu, aneb místo rozdávání akcií by měla provést jejich zpětný odkup

21.1.2019 09:30, BABKOFOL

Několik doporučení pro Kofolu ČeskoSlovensko, aby se z jejích akcií stala "česká Coca-Cola".

Bylinné likéry prý do USA přivezlo vícero českých stipendistů, tak jsem se rozhodl zkusit bylinnou limonádu.

V pátečním článku jsme si shrnuli minulý rok z pohledu minoritních akcionářů Kofoly. V tomto článku se snažím nastínit kroky, které by podle mě měla Kofola realizovat – provést zpětný odkup akcií, sladit odměny managementu se zájmy akcionářů, poupravit strategii, zlepšit komunikaci – aby se z jejích akcií stala „česká Coca-Cola“.

Diskont vůči dalším nápojářským společnostem přetrvává

Akcie Kofoly se k 9. lednu 2019 obchodovaly při 8,7násobku EV/EBITDA 2018, zatímco další nápojářské společnosti se podle dat agentury Bloomberg obchodovaly při 11,2násobku.

Ostatní společnosti ve vzorku však mezi roky 2016 a 2017 dosáhly v průměru 5% růstu tržeb a 9% růstu zisku, zatímco Kofola zaznamenala 0,5%, respektive 2% pokles. Určitý diskont vůči průměru referenční skupiny je proto vzhledem ke zhoršenému hospodaření v letech 2016 a 2017 odůvodnitelný.

Část diskontu je však podle mě dána v předchozích článcích zmiňovanými nestandardními kroky vedení Kofoly, vlivem těchto kroků na jeho reputaci a informační uzavřeností. Investoři spíše docení předvídatelnou společnost s jasným příběhem než nepříjemná překvapení, která nám Kofola od IPO zatím servírovala. Nedostatek informací a nestandardní kroky jsou pro trh riziko, které zohlední v nižším ocenění.

Tlustá čára za polským investorem, aneb za akcie Kofoly s vyšším oceněním

Kofola by se podle mě měla zamyslet nad budoucí politikou návratu kapitálu akcionářům. Současná úroveň akcií, jejich diskont vůči porovnatelným společnostem a 64% potenciál vůči průměrné cílové ceně analytiků 472 Kč totiž vybízí ke zpětnému odkupu akcií a vyslání jasného signálu investorům, že managementu závisí na tvorbě hodnoty pro všechny akcionáře.

 *starší analýza

Kofola by měla rozdělit prostředky určené na výplatu dividend na dvě části. Budoucí dividendy by měla stanovit dle pravidel progresivní dividendové politiky, tj. taková absolutní výše dividendy, aby ji mohla mírně zvyšovat či v nejhorším případě udržovat na stejné výši.

Zbylou část peněz by měla vynaložit na zpětný odkup akcií na burze, který je oproti dividendám flexibilnější a společnost by tak mohla využít příznivé situace na trhu jako nyní či jednorázových příjmů, kvůli kterým by nechtěla navyšovat dividendu. Tu totiž investoři vnímají jako více zavazující oproti zpětným odkupům akcií.

Schválení programu zpětného odkupu akcií valnou hromadou také společnost nezavazuje ho vůbec realizovat.

Zpětný odkup akcií má oproti dividendám příznivější daňové dopady a jen málokterý prodávající investor by nyní uplatňoval daň z příjmu z cenných papírů, jelikož se akcie Kofoly obchodují blízko historických minim. Nákupy akcií na burze v rámci zpětného odkupu akcií by jim také dodaly růstový impuls.

Není ani potřeba se bát o free float, podíl volně obchodovaných akcií, jelikož by se zpětného odkupu mohl účastnit i majoritní akcionář a držet svůj podíl konstantní.

Odměny managementu

Byl jsem překvapen, když mě nedávno jeden z klientů upozornil na fakt, že manažeři Kofoly mohou dle plánu z června 2017 na trhu koupit akcie za 50 % svého platu a pokud tyto akcie budou držet dva roky, tak obdrží stejný počet akcií zdarma (vizte výroční zprávu, strana A-38). Nákupy managementu tak investorům nevysílají signál, že je management za současných úrovních považuje za levné, ale že spíše věří, že v dalších letech neklesnou o více než polovinu. Myslím si, že by management měl mít posunutý práh bolesti blíže investorům a záležet na mně, tak být nad rámec mzdy odměněn pouze v případě, že akcie společnosti vzrostly.

Spokojen nejsem ani s výkonnostním pilířem programu, kdy „klíčové výkonnostní cíle“ jsou z 50 % výnosy skupiny, z 25 % čisté tržby vlastních značek a z 25 % volný peněžní tok skupiny. Myslím si, že tržby jsou příliš nadváženy a mohly by motivovat management podporovat prodeje značek s nízkou ziskovostí, což podle mě není v zájmu společnosti.

Kofola by měla cukr a konzervanty vyměnit za dobré příběhy, které umí vyprávět

Kofola jako nápoj sice obsahuje o třetinu méně cukru oproti dalším kolovým nápojům a společnost má v portfoliu kvalitní džusy UGO, vodu Rajec, sirupy Premium Rosa a čaje Leros, přesto se však cukr vyskytuje v řadě jejích produktů. A o zavedení „daně z cukru“ se už diskutuje nejen v západních zemích, ale v posledních dnech také na Slovensku, kde její zavedení navrhují ministerští analytici. Podobný trend je pro Kofolu hrozbou. Potenciál dále diverzifikovat portfolio aktuálně nabízí nucený prodej značky Toma ze strany KMV.

Pozitivně hodnotím nedávnou proměnu značky RC Coly. Pamatujete na reklamy se slečnou ve fitku? Dnes se produkt v restauracích jmenuje Royal Crown Cola a v povedených lahvích v lékárenském stylu se s nimi setkáte např. v elegantních prostorách Café Louvre na Národní třídě.

Proměna tohoto produktu je hezkým příkladem premiumizace, zaměření na kvalitnější produkty s vyšší marží. RC Cola se totiž dočkala i změny receptury, která nyní zahrnuje třtinový cukr. Podobně se mi líbí produkt Vinea Frizzante, až na konzervanty ve složení. Přesto maloobchodní cena 25 Kč/litr je potěšující. Palec nahoru si Kofola zaslouží také za růst podílu v restauračních zařízeních.

Pokračující růst tržeb z džusů a dalších produktů UGO je rozhodně pozitivní zpráva, přesto si myslím, že Kofola stále má prostor mezi prémiovým Ugem a svými staršími produkty s glukózo-fruktózovým sirupem. Ať už co se týče sportovních nápojů, které v portfoliu zastupují produkty třetích společností, nebo „řemeslných“ limonád se zajímavým příběhem, vizte loňský článek.

Kofola by měla zapracovat na transparentní komunikaci s investory

Již loni jsem vyzýval Kofolu k větší transparentnosti ve vztahu k investorům, především v oblasti fúzí a akvizic, u kterých investoři neví, za jaké násobky jsou realizované. Investoři totiž nejsou jen spotřebitelé, ať už nápojů nebo informací, protože ty nemohou od managementu jen přijmout, nýbrž prověřit. Nepřijde mi proto vhodné s nimi komunikovat ve stejném „hravém“ kreativním stylu, který jinak Kofola brilantně uplatňuje vůči spotřebitelům.

Jako příklad uvedu akvizici společnosti Premium Rosa. V prezentaci k výsledkům za 3Q 2018 se uvádí, že akvizice byla úspěšná. Když se podívám na tiskovou zprávu z roku z doby akvizice, dočtu se, že si Kofola s převzetím společnosti „spojuje velká očekávání“, ovšem ne jaká. Na základě čeho si tedy mohou investoři ověřit, že akvizice byla skutečně úspěšná a jak?

Ještě v prezentaci za rok 2017 se např. můžeme dočíst, že „úspěšná“ byla i akvizice polských limonád Hoop a Paola, přitom několik let je právě Polsko největším bolehlavem Kofoly a v poslední prezentaci již mezi úspěšnými akvizicemi zmíněné není. To je samozřejmě jen perlička na okraj, bez dostatku číselných údajů však akcionáři Kofoly nemůžou říct: „Věřím managementu Kofoly, protože si stanovil takové číselné cíle a dosáhnul jich, případně nedosáhnul a vysvětlil odchylku.“

V případě akvizice bylinných čajů Leros jsme se alespoň rovnou z tiskové zprávy dozvěděli tržby akvírované společnosti, přesto podrobnější informace o smyslu akvizice vyplynuly až na investorském dnu, z výsledkových prezentací nebo z povedeného rozhovoru Jannise Samarase pro Seznam.

Stále osobně věřím tomu, že tento přístup Kofoly nevychází ze snahy investory nějak mystifikovat (jako zřejmě byl např. nedávný příběh americké farmaceutické společnosti Valeant), nýbrž s nedostatečnými zkušenostmi s kapitálovými trhy a snahy se „schovat“ před konkurencí. Jenže konkurenti dle mého názoru „kouknou a vidí“, protože v oboru fungují každodenně, zatímco investoři by si zasloužili více čísel a větší zapojení do příběhu. Zvlášť když se ukáže, že ten příběh je zajímavý, což podle mě případ Lerosu v Kofole rozhodně je.

Z Kofoly Coca-Cola?

Z osobního setkání s vedením Kofoly mám pocit, že vnější investory vnímá jako chladné finančníky, kteří vidí v Kofole jen krátkodobé peníze, zatímco sebe jako tajemné dobroděje, kterým investoři házejí klacky pod nohy.

Kofola je však veřejně obchodovanou společností a kroky vedení, respektive majoritních akcionářů, od vstupu na burzu (někdy podle mě na úkor minoritních akcionářů) však jasně ukazují, že také nechtějí „prodělat“. Je proto na čase si přiznat, že jsme všichni na stejné lodi: jak majoritní, tak minoritní akcionáři chtějí s Kofolou bohatnout a zároveň si nemyslím, že ji vnější investoři vnímají jen jako stroj na peníze.

Mezi úspěšné investice slavného amerického investora Warrena Buffetta patří Coca-Cola a v roce 2013 řekl: „Mám rád skvělé značky. Musíte o ně pečovat, ale když to děláte, tak vydrží navždy. Takové podniky mám rád. Jak víte, máme 400 mil. akcií Coca-Coly, nikdy jsme neprodali byť jedinou a ani bych o tom neuvažoval.“

Věřím tomu, že Kofola takovou skvělou značku (nejednu) má a smekám nad tím, jak o ni společnost v čele s Jannisem Samarasem pečuje. Rád bych i z jejích akcií viděl „českou Coca-Colu“ a držel je stejně dlouho jako Warren Buffett vlastní její akcie. „Věštec z Omahy“ však do Coca-Coly neinvestuje kvůli vlastnímu sentimentu, nýbrž díky důvěře ve společnost založené na hmatatelných výsledcích. Tu si Kofola u investorů teprve musí získat.

Zdroj: Kofola, Bloomberg

-

Postřehy makléřů a analytiků Fio banky můžete sledovat také na Twitteru @Fio_investice.

Jan Tománek
Dozor nad Fio banka, a.s. vykonává Česká národní banka.
Prehlásenie