Zaostřeno na StockList: Komerční banka

30.3.2017 12:01, BAAKOMB

Komerční banka v uplynulém roce zklamala investory revizí svého dividendového výplatního poměru za rok 2016. Původní předpoklad managementu banky na začátku roku 2016 počítal s prodloužením zvýšeného dividendového výplatního poměru při 80 – 100 % čistého zisku i na rok 2016. Vzhledem ke striktnějšímu kapitálovému požadavku ze strany ČNB se Komerční banka vrátila k normalizovanému výplatnímu poměru pro dividendu při cca 60 % čistého zisku o rok dříve. Akcie Komerční banky ztratily v uplynulém roce 10,6 %. S reinvestováním vyplacené dividendy pak celková návratnost investorů z držení akcií KB představovala v minulém roce záporný výnos 4,9 %. Hodnota indexu STOXX Europe 600 Banks se za uplynulý rok snížila o 7,2 %, což zhruba odpovídá procentní změně poklesu očištěného (o jednorázové položky) čistého zisku Komerční banky v roce 2016.

Dvousečný efekt rekordně nízkých úrokových sazeb

Tržní úrokové sazby byly v roce 2016 na rekordně nízkých úrovních, což se negativně odráželo zejména na nízkých výnosech z reinvestice depozit. Nízké náklady financování v kombinaci s dobrou výkonností české ekonomiky na druhou stranu vedly k nadprůměrnému růstu úvěrového portfolia banky a nízké tvorbě opravných položek ke špatným úvěrům. Na úrovni čistého úrokového výnosu (-1,4 % r/r), který představuje klíčový zdroj příjmů banky (66 % provozních výnosů) tak v posledních letech probíhá neutralizace dvou vlivů. Nadprůměrný růst obchodních objemů banky částečně kompenzuje klesající úvěrovou i depozitní marži. Při pokračující sestupné trajektorii, která je výsledkem reinvestic depozit při nižších výnosech a tlaku na úvěrové marže, dosáhla čistá úroková marže v uplynulém roce úrovně 2,5 %. 

Na úvěrovém trhu rostla KB rychleji než trh (+6 % r/r) a v souladu se svou vytčenou strategií posilovala svou tržní pozici zejména v segmentu spotřebitelského financování. Objem úvěrů poskytnutých KB meziročně vzrostl o 8,4 %. V rámci struktury úvěrového portfolia KB posílil objem hypoték meziročně o 12,2 %. Objem spotřebitelských úvěrů poskytnutých KB se zvýšil o 15,3 % (při vyloučení akvizice PSA Finance CZ a SK +8,4 % r/r).

Intenzivní konkurence na domácím bankovním trhu a trend komoditizace základních bankovních produktů negativně ovlivňuje rovněž schopnost KB generovat příjmy z poplatků. Čisté poplatkové výnosy banky (6,7 mld. Kč; -4,1 % r/r) byly v minulém roce negativně zasaženy rovněž evropskou regulací mezibankovních poplatků z transakcí platebními kartami (dopad cca 200 mil. Kč) a prodejem 80% podílu v dceřiné společnosti Cataps, která se podílela cca 4 % na poplatkových výnosech banky. Navzdory rostoucí transakční aktivitě klientů banky tak dominantní zdroj poplatkových výnosů – příjem z transakčních poplatků zaznamenal meziroční pokles o 3 %. S rostoucím objemem aktiv ve správě představovaly poplatky z křížových prodejů jedinou meziročně rostoucí položku poplatkových výnosů banky.  Výnosy z finančních operací těžily zejména v druhé polovině minulého roku z blížícího se konce intervenčního režimu ze strany ČNB, což motivovalo korporátní klientelu KB po vyšší poptávce po produktech měnového i úrokového zajištění. Bez jednorázového výnosu z prodeje majetkové účasti ve VISA Europe posílily finanční výnosy o 10 %.

Z pohledu nákladové efektivity vyjádřené poměrem provozních nákladů k výnosům (44,2 %) patří KB v rámci evropského bankovního sektoru k lepšímu průměru. Nákladovou disciplínou se KB prezentovala i v minulém roce, když po očištění o jednorázovou položku (přecenění budov ve 2015) zůstaly provozní náklady banky meziročně stabilní. Růst osobních nákladů (+3,5 % r/r), které s podílem cca 50 % představují nejvýznamnější nákladovou položku banky, odráží napjaté podmínky na pracovním trhu v ČR.

Příznivé prostředí české ekonomiky v kombinaci s nízkými náklady na (re)financování se v posledních letech projevuje na nízké tvorbě opravných položek ke špatným úvěrům v případě všech tří největších bank tuzemského trhu. V relativním vyjádření dosáhly rizikové náklady Komerční banky 32 b.b. (vs. ČSOB 11 b.b., ČS 32 b.b.), což jsou v kontextu střednědobých průměrných hodnot příznivá čísla. Podíl rizikových úvěrů (NPL) na úvěrovém portfoliu banky dosáhl v uplynulém roce 2,5 %. Za celý český bankovní sektor činil tento poměr 3,6 % (nefinanční korporace 5 %, domácnosti 3,2 %).

Návratnost vlastního kapitálu i průměrných aktiv KB zůstává i po očištění o jednorázové výnosové položky roku 2016 v kontextu evropského bankovního sektoru na nadprůměrných úrovních. Kapitálové vybavení Komerční banky (CET1 16,2 %) přesahuje zvýšené regulatorní limity, které jsou vůči KB ze strany měnové autority uplatňovány (15,5 %).

Výhled hospodaření pro rok 2017

Management banky nastínil investorům výhled hospodaření v letošním roce v rámci reportovaných výsledků za 4Q/FY 2016. Čistý úrokový výnos by měl dosáhnout přibližně stejných hodnot jako v roce 2016. Meziročně stabilní čistý úrokový výnos je založen na předpokladech růstu úvěrového portfolia v řádu vyšších jednotek procent a pokračujícím poklesu čisté úrokové marže o 10 b.b. V segmentu domácností očekáváme mírně slabší úvěrovou dynamiku KB v porovnání s předchozím rokem vzhledem k pravděpodobnému zpřísnění úvěrových standardů v návaznosti na nabytí účinnosti nového zákona o spotřebitelském úvěru a doporučení ČNB ohledně limitů pro hodnoty LTV (úvěr k zástavní hodnotě nemovitosti). Poptávka po úvěrech nefinančním podnikům by měla v porovnání se současným stavem zůstat stejná.

Čistá úroková marže banky by mohla v letošním roce dosáhnout svého dna. Na konci minulého roku jsme byli svědky růstu dlouhodobých výnosů na dluhopisech, které odrážely vyšší proinflační tlaky v české ekonomice. Ukončení kurzového závazku ze strany české měnové autority, které očekáváme ve 2Q/17, bude představovat symbolický startovní výstřel započatého utahování monetární politiky s pozitivním dopadem na pokračující růst (i krátkodobých) výnosů dluhopisů. Úvahy o zavedení záporných úrokových sazeb, které by doprovázely ukončení kurzového závazku, pozbývají v našich očích v tuto chvíli na aktuálnosti. Přestože převládajícím názorem tržních účastníků je, že ČNB přistoupí ke zvyšování úrokových sazeb až v 1H/18, dokážeme si představit i dřívější růst sazeb ke konci letošního roku.

Poplatkové výnosy banky zaznamenají pravděpodobně mírný meziroční pokles o cca 2 % zejména vlivem prodeje 80% podílu v dceřiné společnosti Cataps ke konci 3Q/16. Ta generovala cca 4 % (80 mil. Kč čtvrtletně) poplatkových výnosů banky. Po očištění o vliv dekonsolidace dceřiné společnosti zabývající se akceptací platebních karet by poplatkové výnosy banky mohly dosáhnout mírného meziročního růstu do 2 %. Jako konzervativní se nám jeví výhled managementu banky pro výnosy z finančních operací, které by měly po očištění o jednorázový výnos z prodeje majetkové účasti ve Visa Europe zůstat na stejných úrovních jako v roce 2016.

V rámci provozních nákladů očekáváme vzhledem k napjatému pracovnímu trhu v České republice pokračující tlak ze strany osobních nákladů, které očekáváme meziročně vyšší o 2 -3 %. Rizikové náklady banky v relativním vyjádření pravděpodobně i v letošním roce setrvají v rozmezí 30 – 40 b.b. průměrného úvěrového portfolia. Vedení banky očekává vzhledem k rostoucí fázi hospodářského cyklu hodnoty spíše u dolní hranice rozpětí.

Naše aktualizovaná prognóza očištěného čistého zisku KB (bez zahrnutí příjmu z prodeje nemovitého majetku), která počítá pro letošní rok s úrovní 11,95 mld. Kč (63 Kč na akcii) se jeví jako konzervativnější ve srovnání s konsensuálním tržním odhadem dle agentury Bloomberg (12,3 mld. Kč).

Dividendová politika

S účinností od ledna 2017 je sazba proticyklické rezervy pro expozice v ČR stanovena na 0,5 %. Z pohledu dividendového potenciálu KB je příznivé, že v prosinci 2016 se ČNB rozhodla zachovat základní sazbu i pro období po lednu 2018. Komerční banka během konferenčního hovoru deklarovala, že chce udržovat svou kapitálovou přiměřenost 0,5 – 1 % nad minimálními kapitálovými požadavky ČNB. Výplatní poměr pro dividendu za letošní rok by měl dosáhnout 60 % očištěného čistého zisku, přičemž jednorázový výnos z prodeje nemovitého majetku ze začátku roku (dle médii ve výši cca 1,5 mld. Kč) by tak neměl být součástí základny pro výplatu dividendy. V případě naší prognózy očištěného čistého zisku banky za rok 2017 (63 Kč na akcii) odpovídá 60% výplatní poměr dividendě 38 Kč na akcii, což představuje 4% dividendový výnos ve vztahu k aktuální tržní ceně akcií KB. Případný výplatní poměr pro dividendu může KB upravit (navýšit), pokud již v letošním roce přistoupí k posílení regulatorního kapitálu složku Tier2 kapitálu.  

Ocenění akcií / názor Fio banky

Akcie Komerční banky se aktuálně obchodují na 15,5 násobku námi očekávaného čistého zisku za rok 2017 a 1,7 násobku účetní hodnoty vlastního kapitálu banky (P/BV). Optikou historických průměrných valuačních násobků akcií KB se jedná o průměrné hodnoty. Akcie Komerční banky se tradičně obchoduje s prémií vůči referenční skupině bank středoevropského regionu. Ta odráží nadprůměrnou profitabilitu banky (RoE, RoA) při nižším rizikovém profilu společnosti (konzervativní obchodní model, téměř výhradní expozice na Českou republiku).

Od publikování naší poslední analýzy s nákupním doporučením a cílovou cenou 940 Kč posílily akcie KB o 15 %. Domníváme se, že současné tržní ocenění akcií Komerční banky správně odráží ziskový potenciál společnosti a ve vztahu k námi odhadované vnitřní hodnotě akcií společnosti nevidíme v investičním horizontu 12 měsíců výraznější prostor pro růst akcií. Současné cenové úrovně akcií KB tedy nepovažujeme za investičně atraktivní.

Michal Křikava
Dozor nad Fio banka, a.s. vykonává Česká národní banka.
Prehlásenie